导读：有“投行王者”中信建投的保荐，可谓“人和”，转道上市门槛更低、包容性更强且为九州风神注册地所在的北交所，则为“地利”，2023年“受俄语区政治环境变化影响”带来的业绩巨增，更是“天时”。然而，就是这样一家占尽“天时地利与人和”的企业，却随着时间的推进，九州风神上市态势却早已悄然发生了“质”的变化。
本文由叩叩财经（ID：koukouipo)独家原创首发
作者：姚 毅@北京
编辑：翟 睿@北京
原本占尽“天时、地利、人和”的北京市九州风神科技股份有限公司（下称“九州风神”）北交所上市之旅恐怕又要以一个令人遗憾的结局收场了。
早在2023年11月10日便向北交所提交上市申请并获得受理的九州风神，在如今已历时长达一年半后，依旧还在处于“已问询”阶段，未能获得登上北交所上市委会议接受审核的机会，距离成功注册恐尚还有“十万八千里”的距离。
“九州风神内部虽然还是不愿意面对此次上市受阻的事实，目前也还未决定是否主动撤回上市申请，但其北交所上市审核的推进已基本难以为继了，最终失败而归将是大概率事件了。”日前，一位接近于九州风神的知情人士向叩叩财经透露。
该知情人士对九州风神此次北交所上市结果的悲观态度与一年多前截然不同。
这是九州风神第二次向A股资本市场吹响闯关上市的号角。
三年前的2022年3月29日，曾是九州风神恐怕至今都不愿意回首的一天。因为就在这一天召开的深交所创业板上市委2022年第16次审议会议上，九州风神筹谋多年的上市申请被上市委员们纷纷投出了“否定”票，并最终被认定为“不符合发行条件、上市条件或信息披露要求”。
在该次审议会议上，共有3家拟创业板上市的企业申请同场受审，九州风神也成为了其中唯一一家未能“过会”的企业。
或许是经过了创业板上市失败的打击而变得更为审慎，也或许是出于注册地同为北京的地缘优势，一年半之后，重启上市计划的九州风神选择了上市门槛相对较低的北交所。
在九州风神申报北交所的伊始，叩叩财经曾对其进行过追踪报道（详见叩叩财经相关报道《扛过现场检查,创业板IPO依然遭否!九州风神屈尊押宝北交所再战A股能否“封神”成功？抢占“天时地利人和”先机,内控有效性仍是关键》）。
“首次上市时，几家中介对九州风神IPO的失败也应负有相当的责任，包括保荐机构和会计事务所在尽职和履责方面都给九州风神拖了不小的后腿，其保荐机构和会计事务所的有关履职能力也被监管层一再质疑。”在一年多前的2023年底，即九州风神向北交所正式递交上市申请之时，上述接近于其的知情人士就曾告诉叩叩财经，在汲取相关教训后，此番重新申报北交所，九州风神不惜更换了和其合作多年的会计事务所，更将保荐大权转交给了国内一线投行中信建投。
与当年首次申报创业板IPO时所任用的保荐机构——中天国富不同，作为A股市场中唯一能与素有“投行王者”之称分庭抗礼的中信建投，其保荐实力自然不容小觑。
也正是在九州风神开启第二次闯关上市之初，上述知情人士还向叩叩财经自信满满地补充道，“九州风神在前次创业板上市失败后，经历过了较长的一段‘沉寂期’，业绩也出现了较大的波动，但幸运的是在2023年中，企业内外环境都迎来了较大的转机，这也使得企业内部对此次北交所的上市之旅充满了信心。”
或许站在2023年底时的时间点上看，九州风神此次北交所上市是有资格自信的。
据九州风神2023年年报显示，在这一年中，其营业收入同比增长75.5%，达到了14.6亿元，对应的扣非净利润更是突破2.4亿，同比增长354.33%。
有“投行王者”中信建投的保荐，可谓“人和”，转道上市门槛更低、包容性更强且为九州风神注册地所在的北交所，则为“地利”，2023年“受俄语区政治环境变化影响”带来的业绩巨增，更是“天时”。
然而，就是这样一家占尽“天时地利与人和”的企业，却随着时间的推进，九州风神上市态势却早已悄然发生了“质”的变化。
截至目前，九州风神已成为了北交所拟上市队伍中不折不扣的“钉子户”——在北交所所有等待上市委会议审核的拟上市企业中，九州风神已是上市申报时间最长的公司。
此外，在2024年初刚刚完成北交所对其上市的首轮问询后，九州风神已在第二轮上市审核问询“卡壳”良久。
据叩叩财经获悉，早在2024年3月6日，北交所便对九州风神下发了其在北交所上市申请的第二轮问询。
“请发行人与保荐机构在20个工作日内对问询意见逐项予以落实，通过审核系统上传问询意见回复文件全套电子版”，在上述落款时间为2024年3月6日的《关于北京市九州风神科技股份有限公司公开发行股票并在北交所上市申请文件的第二轮审核问询函》（下称《第二轮审核问询函》）中，北交所如此要求道。
不过如今已过去一年零两个多月，九州风神依旧迟迟未能完成相关问询的回复。
在这段漫长的上市问询期间，九州风神也在想尽办法努力推进着其资本部署。
为了增加上市的成功几率，九州风神甚至在审核期间着手大幅修改了此次北交所的上市计划。
据早前九州风神向北交所递交的上市申请显示，此次再战A股，其计划在不含超额配售选择权的情况下发行不超过 1500.00 万新股，以募集5亿资金投向“马来西亚工厂建设”、“欧洲营销网络建设”、“惠州工厂智能化升级及新产线建设”、“研发中心建设”等四大项目和补充流动资金——这一最新的上市计划与前次申报创业板时相较，在发行规模降低600余万股的同时融资额反而增加了4000余万。
旋即，在北交所对其下发的第一轮问询函中，便对其此次募投项目合理性及必要性发起了问询。
九州风神及其保荐机构通过洋洋洒洒数千字的回复坚称其所有募投项目皆具合理性和必要性。
但此举显然并未打消监管层的质疑。
眼见难解监管层的反复质疑之惑，2024年9月，九州风神宣布决定大幅修改其北交所上市的募投计划和融资规模，删除“马来西亚工厂建设”、“欧洲营销网络建设”两大项目，计划融资规模也从早前的5亿大幅缩减至3亿规模，削减幅度已达4成。
事实证明，在业绩明显颓势之下，对于拟上市企业来说，其它的种种努力可能都将是徒然。
成也萧何，败也萧何！
正应了上述俗语。
或许连九州风神自己也没有想到，其此次北交所上市最大的底气即来自于2023年时亮眼的业绩，但2024年急转直下的经营态势，却极有可能为其带来再次饮恨A股的结局。
“2024年，九州风神的业绩大大不如预期，尤其是下半年，竟然出现了数千万的亏损。这也使得其或不再满足北交所的上市条件。”上述知情人士无奈地向叩叩财经解释九州风神北交所上市所面临的困境道。
1）“红线”警报拉响：九州风神巨亏的2024年下半年
让我们先把视线暂时拉回到九州风神这份迟迟未能提交回复的《第二轮审核问询函》上。
北交所究竟在《第二轮审核问询函》中提出了什么难题让九州风神已耗时一年有余却依旧未能作答呢？
相比较多达十余问的首轮问询，北交所对九州风神下发的第二轮审核问询函已简单得多了，仅仅只提出了5个问题。
不过仅《第二轮审核问询函》中北交所提出的第一问，恐怕就已经让九州风神难以招架了。
“2023 年境外收入大幅增长真实性及持续性”，这便是北交所在《第二轮审核问询函》中向九州风神首当其冲提出的“灵魂一击”。
这对于九州风神而言，并非是新的“质疑”。
早在2023年底，北交所对九州风神上市展开的首轮上市审核问询中，就已经重点提及了其“外销收入占比较高及经销真实性核查”和“业绩大幅波动的原因及未来增长可持续性”。
监管层会如此关注九州风神业绩的真实性和持续性，显然是与其在2023年时业绩的暴增有关。
要知道在2020年至2022年的三年中，九州风神的归母净利润的总和都尚不及2亿元。而2023年仅仅一年，其扣非净利润就是高达2.4亿元，这一业绩创下了九州风神成立20年来的之最。
当九州风神在2023年中业绩出现爆发的同时，其同行可比企业中，营收数据和利润增长似乎也并未出现如其般增长的速度。
如其所在行业龙头——美商海盗船及同行可比企业——超频三、锐新科技等，其2023年上半年营收分别为47.07亿、3.47亿和3.44亿，这三家企业2022年全年营收则分别为92.4亿、11.5亿和7.65亿，也就是说，同行业绝大多数具有代表性的企业，2023年上半年的营收几乎都出现了同比下滑皆不如2022年的一半。
对于2023年业绩的爆发式增长，九州风神给出的理由也可谓“合理”。
作为一家主营高性能散热装置的研发、生产和销售为一体的企业，九州风神主要产品包括高性能散热装置及电脑机箱、电源等计算机硬件及工业散 热器，计算机硬件下游主要涉及高性能电脑装机领域，工业散热器主要涉及电力电子散 热、商用 LED 散热、服务器散热等下游应用领域。
在过去的多年中，境外销售一直是九州风神的盈利主要来源，至少在2018年以来，其几乎七成以上的营收皆来自于境外，其中，俄罗斯、乌克兰等俄语地区，更是其销售的重中之重。
“受俄语区政治环境变化影响，导致公司部分欧美国家竞争对手，如：猫头鹰、海盗船等，缩减向俄罗斯市场的销售规模，公司在向全球推广新产品的同时顺势扩大了在俄语区的市场份额”，在九州风神向北交所递交的招股书（申报稿）中，其是如此解释其在2023年中业绩大增的缘由。
仅2023年上半年中，九州风神的海外收入占比从此前的7成左右一下子高企至近90%。其中，仅俄语区收入同比增长便达到 333.15%，同比增加 2.39 亿元。
“俄乌冲突以来，欧美知名品牌竞争对手撤出或缩减俄罗斯市场份额，在此背景下公司迅速占领俄语区大部分的市场份额，提高了市场占有率，因此收入较 2022 年上半年增长较快，目前俄罗斯市场竞争格局已基本稳定。未来公司将通过积极向俄罗斯市场推出新品、 组织非新品促销活动等进一步拓展公司在俄罗斯市场的占有率”，2024年初，在对北交所首轮问询函的相关回复中，九州风神还自信满满表示其业绩增长的可持续性。
可当北交所在2024年3月继续向九州风神发出的第二轮问询函中继续追问其“业绩的持续性”时，九州风神所面对的真实经营情况，已再也让其无法支撑其给出此前的“答复”了。
现实给了九州风神一记响亮的耳光。
2024年上半年，九州风神信誓旦旦的“可持续性”的业绩突然急转直下，在经历了2023年惊人的高增长后，再度出现了深度回落。
据随后九州风神披露的2024年经审计的中报数据显示，在2024年上半年，其营业收入同比下滑9.06%，共录得6.79亿元，但对应的扣非净利润则从上年同期的1.44亿规模下滑至7380.4万元，同比下滑幅度已达到了48.82%。
事实上，2024年上半年，仅是九州风神真正挑战的开端。
日前，九州风神公布了其2024年年报，相关经营数据让人震惊。
数据显示，在2024年中，九州风神营业收入约为11.91亿，同比下滑18.57%，对应的扣非净利润仅5200万，同比下滑幅度达到78.37%。
要知道，2024年上半年，九州风神的扣非净利润就已为7380.4万元，也即是说，在2024年下半年，其扣非净利润实质上也亏损超过2000万，而2023年下半年，九州风神同期利润则高达近1个亿。
九州风神2024年年报的出炉，也成为了其此次北交所上市的最大“硬伤”。
据北交所2024年8月底发布的《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第2号》明确指出，“发行人最近一年（期）经营业绩指标较上一年（期）下滑幅度超过50%的，如无充分相反证据或其他特殊原因，一般应认定对发行人持续经营能力构成重大不利影响。”
诚然，在2024年即九州风神北交所上市最近一年中，其扣非净利润的下滑幅度大幅超过了北交所认定的“持续经营能力构成重大不利影响”的界定。
对于2024年业绩的断崖下滑，九州风神或许还会狡辩称“2023年的业绩暴增具有特殊性，不能代表其真实的经营能力”。
但即便忽略其2023年的有关经营数据，九州风神在2024年的业绩表现，甚至也谈不上差强人意。
早在2020年时，九州风神扣非净利润就已达到了9570余万，接下来的两年中，即2021年和2022年，九州风神业绩较2020年皆出现了较大的波动，其扣非净利润分别也仅录得5412.3万和5292.5万，不过皆优于2024年。
如果因2023年时九州风神经营的“特殊性”，剔除其影响，即便能规避掉九州风神“最近一年（期）经营业绩指标较上一年（期）下滑幅度超过50%”的制约，但也同样难以满足北交所上市的条件。
九州风神此次北交所上市选择的上市标准为：“预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。
因2023年的“特殊性”，不予计算的话，那么九州风神此次上市的最近两年即为2022年和2024年，但其这两年中，加权平均净资产收益率仅分别为7.2%和7.93%，皆不满足“加权平均净资产收益率不低于8%”的上市要求。
2）对赌重压再度来袭
虽然已然不满足北交所的上市条件，前审核前景一片暗淡，但九州风神似乎在短期内却并未急于主动撤回此次北交所上市相关的材料并终止审核。
除了“不到黄河不死心”寄希望发生“奇迹”，以“时间”换取进一步审核乃至成功上市的“空间”外，对赌“重启”的压力，或也是九州风神不愿意轻易放弃此次北交所闯关的关键之一。
近年来，九州风神两次筹谋A股上市期间，其曾通过多轮增资扩股的方式引入多名外部投资者，这些投资者大多与九州风神及其实控人之间签署了相关对赌协议。
九州风神在其向北交所递交的上市材料中也承认，自其公司设立以来，其实际控制人夏春秋、韩小娜曾与外贸基金、盛平投资等 67 名投资方签署过带有特殊投资条款的协议，约定了相关股份的回购条款。
为了不对上市形成障碍，在九州风神申报北交所上市之前，其实际控制人又与相关投资者约定终止相关特殊投资条款。
不过，上述有关“对赌”条款的“终止”是附有恢复效力的。
在九州风神披露的起此次北交所上市招股书（申报稿）中，其明确披露，“若公司向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市申请被有权部门否决、终止审核、注册或撤回上市申请材料”，则“对赌”特殊条款于前述四种情形发生之日（孰早）自动恢复效力。
也就是说，九州风神一旦主动撤回其北交所上市申请，其相关“对赌”条约又将恢复效力，届时，将可能有大批投资者将以此为据要求九州风神实际控制人履行回购义务。
不过这也不是九州风神首次或因上市失败而面对投资者“对赌”回购的压力了。
据叩叩财经获悉，在2022年3月29日，九州风神前次创业板IPO遭到深交所上市委会议否决后，就曾触发了股份回购条款，其中就已有投资者提出了股份回购申请，如大唐汇金（苏州）产业投资基金合伙企业（有限合伙）和自然人朱训青，便分别在2022年6月和4月，要求九州风神实际控制人等回购了其所持的相关股份。
此外，在上一轮“对赌”失败后，在九州风神将继续申报上市的预期下，还有数十名投资者虽未要求九州风神及相关责任人实施因上市对赌失败而需回购的约定，但也与夏春秋、韩小娜重新签署了带有“对赌”性质的补充协议。
如果此次北交所上市再度告败，那么重新恢复“回购”对赌协议权利的投资者们，是否还会对九州风神第三次上市的前景抱有预期而不履行相关权利呢？这恐怕也将是九州风神及其实控人难以面对的上市失败之殇。
（完）
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